来源：新金融琅琊榜

作者：肖斐斐 冉宇航

本文为中信证券《银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析》报告。

摘要

从底层逻辑到商业模式。

支付是最传统的金融业务之一，底层逻辑是价值的转移，这一过程需要：（1）账户：价值的载体;（2）系统：价值转移的通道。

互联网时代提升“价值转移的效率”要求，新业务模式主要集中在：（1）创新支付账户;（2）创新支付工具;（3）生成子支付系统，也就是非银行支付机构的业务空间，监管重点亦向此转移。

本篇报告将重点讨论三大支付业务模式，即卡组织、收单机构和互联网支付工具，以期得到支付公司的基础估值逻辑。

具备资源禀赋，盈利能力强。

此类机构包括Visa、中国银联等，盈利驱动要素在于：（1）账户和交易网络带来的交易量；（2）具备定价权的费率；（3）增值服务收入。

卡组织ROE较高，Visa、Master在20%+、Discover和运通约15%，银联ROA亦达8%。

高盈利源自：稳定的费率（0.1-0.2%）、较低的成本（尤其是营销费用占营收比重<10%）、轻资本经营模式。

发展前景依托：1）交易规模扩张（发卡量和交易额），2017年银联、Visa和Master交易额达14/7.3/5.2万亿美米；2）增值业务（信贷等）和新兴业务的贡献。

固定费率，市场份额是关键。

此类机构包括Square、汇付天下等，盈利驱动要素在于：（1）基于银行卡和POS终端的交易量;（2）市场份额;（3）增值业务（信贷融资、账户管理、技术外包等）。

尼尔森统计2017年全球银行卡支付金额约23万亿美米，其中美国地区5.6万亿美米，中国估计约57万亿人民币。

收单机构费率定价国别差异较大，美国收单机构费率普遍在3%左右、国内机构0.6-1%；由于费率议价空间小，市场份额是企业长期生存关键。

收单机构ROE较高（14%以上），但由于大量公司仍处于投入期，部分主流公司仍处于亏损期。

场景为王，客户变现是核心。

此类机构包括Paypal、支付宝等，基于支付账户向商家或用户收取支付服务费，核心竞争力是场景和客户。盈利驱动要素在于：

1）支付交易规模：2017PayPal和支付宝/财付通支付规模4513亿美米和59万亿/42万亿人民币（易观统计）;

2）费率：中美差异较大，PayPal净费率1.55%，国内约0.2%；

3）流量入口客户的增值金融服务，即变现能力，包括财富管理、信贷、征信、数据外包等多米金融服务。

估值来自于盈利，盈利来自于商业模式。

支付服务机构的商业模式关键在于：（1）支付交易规模;（2）费率水平以及经营成本;（3）变现和衍生价值。

因此，传统支付模式可以选择PE、PS和“市值/交易规模”，新兴支付模式除上述指标外还需考虑用户、场景和变现方式。

互联网支付机构估值溢价空间大。

（1）卡组织：商业模式成熟，适用PE或PS，Visa和Master垄断优势明显，ROE更高，估值更高（~30x预测PE和~15xPS），运通和Discover市场份额更低，并有重资本且风险较高的信贷业务，估值较低，仅10-15xPE和2-3xPS。

（2）收单机构：商业模式也相对成熟，交易规模跟随银行卡（尤其是信用卡）发卡量增长而扩张、费率水平总体稳定，目前平均估值20-25倍PE或3-5倍PS，新兴支付模式的Square则享受估值溢价，12倍PS和0.3-0.4倍“市值/交易规模”。

（3）互联网支付机构：估值高，需要考虑客户增长潜力和变现价值，PayPal当前约34xPE和6.6xPS，“市值/交易规模”在0.19倍。